Emisjon: rettede emisjoner utgjorde 98 % av volumet i 2021 – slik blir utvanningen

En emisjon er en kapitalforhøyelse: selskapet utsteder nye aksjer og får innbetalt kapital fra de som tegner aksjene. Pengene går til selskapet – ikke til de gamle aksjonærene – og antall aksjer i selskapet øker. Derfor kan en emisjon endre både hvem som eier selskapet og hvor stor andel hver aksjonær sitter med.

Hovedregelen: fortrinnsrettsemisjon

Hovedregelen i allmennaksjeloven § 10-4 er at eksisterende aksjonærer har fortrinnsrett til å tegne nye aksjer ved kapitalforhøyelse mot kontantinnskudd, i samme forhold som de fra før eier aksjer. Eier du 5 prosent av selskapet, har du rett til å tegne 5 prosent av de nye aksjene. Fortrinnsretten kan ikke settes til side i vedtektene.

Fortrinnsretten kan likevel fravikes ved generalforsamlingsvedtak, som regel med 2/3 flertall, og forslaget skal begrunnes (allmennaksjeloven §§ 10-4, 10-5 og 5-21). Etter verdipapirhandelloven § 5-14 må forskjellsbehandling av aksjonærene på et norsk regulert marked være saklig begrunnet ut fra utsteder og innehaveres felles interesse.

Ulempen med fortrinnsrettsemisjon i noterte selskaper er prosessen: Den krever normalt generalforsamlingsvedtak med 3 ukers innkallingsfrist og et tilbudsprospekt, ifølge advokatfirmaet Ræder Bing. Det gjør prosessen langsommere og dyrere enn en rettet emisjon.

Unntaket som ble hovedregelen: rettet emisjon

Ved en rettet emisjon settes fortrinnsretten til side, og selskapet henter kapital fra utvalgte større aksjonærer eller nye investorer. Et typisk eksempel på saklig grunn er at selskapet har et akutt eller snarlig finansieringsbehov og ikke har tid til prosessen rundt en fortrinnsrettsemisjon.

I praksis har unntaket blitt kapitalmarkedets hovedregel. Ifølge Finanstilsynets tematilsyn har rettet emisjonsvolum de senere årene utgjort over 90 prosent av samlet emisjonsvolum i selskaper notert på Oslo Børs, Euronext Expand Oslo og Euronext Growth Oslo. I 2021 var hele 98 prosent av kapitalforhøyelsene rettede emisjoner.

I 2023, per 1. desember, var det gjennomført 73 rettede emisjoner på de tre noterte markedene. Totalt emisjonsvolum falt markant gjennom året, fra rundt 10 milliarder kroner i første kvartal til rundt 5 milliarder kroner i fjerde kvartal.

Slik var utvanningen i 2023

Finanstilsynet delte de rettede emisjonene i grupper etter hvor mye de utvannet eksisterende aksjonærer og hvor stor rabatt emisjonskursen hadde mot børskurs:

Utvinning over 100 prosent betyr at de nye aksjene utgjør mer enn den eksisterende aksjonærenes samlede eierandel – i praksis selskaper som henter inn langt mer egenkapital enn de har fra før, til kraftig rabattert kurs.

Reparasjonsemisjon: delvis utbedring

En rettet emisjon følges normalt av en reparasjonsemisjon. Da får aksjeeiere som ikke deltok i den rettede emisjonen tegne aksjer til samme vilkår, inkludert samme tegningskurs. Ifølge Ræder Bing reparerer dette utvanningen delvis – men ikke fullt ut.

Erfaringsmessig hentes det lite kapital inn i reparasjonsemisjoner, ifølge PwC. Selskaper som velger rettet emisjon må normalt belage seg på at all egenkapital hentes i den første, rettede emisjonen.

Tegningsretter og fortrinnsretter kan selges

Både ved fortrinnsrettsemisjon og reparasjonsemisjon utsteder selskapet normalt tegningsretter til eksisterende aksjonærer. Benevnelsen varierer: ved fortrinnsrettsemisjon kalles de «fortrinnsretter», ved reparasjonsemisjon «tegningsretter». Rettighetene kan overdras i tegningsperioden. Ønsker du ikke å tegne, kan du altså selge retten i stedet for å la den gå til utløp.

Regneeksempel: slik blir utvanningen

Dette er et forenklet eksempel med runde tall, ikke et virkelig selskap.

Et selskap har 100 millioner aksjer, og aksjen handles til 10 kroner. Markedsverdien er dermed 1 milliard kroner. Selskapet gjennomfører en rettet emisjon på 20 millioner nye aksjer til 8 kroner – altså 20 prosent rabatt – og henter inn 160 millioner kroner.

Etter emisjonen er det 120 millioner aksjer i selskapet. En aksjonær som eide 10 prosent før emisjonen og ikke fikk delta, eier nå 10 av 120 millioner aksjer – det vil si 8,3 prosent. Eierandelen er redusert med omtrent 17 prosent. Det er utvanning i praksis.

I tillegg påvirkes kursen. Teoretisk bør aksjen ligge rundt (1 000 millioner + 160 millioner) / 120 millioner aksjer = 9,67 kroner etter emisjonen. Den gamle aksjonæren har altså fått både en lavere eierandel og et kursfall – men dette veies opp av at selskapet har fått mer kapital.

Vanlige misforståelser

• «Emisjon er det samme som at noen selger aksjer.» Nei – ved en emisjon utsteder selskapet nye aksjer, og pengene går til selskapet. Ved salg på børs går pengene til selgeren.
• «Rabatten betyr at aksjen er billig.» Emisjonskursen ligger under børskursen fordi kjøperne binder kapital og ofte må akseptere låseperioder. Rabatten er ikke et bevis på at aksjonen er underpriset.
• «Reparasjonsemisjonen gjør alt likt igjen.» Den gir samme tegningsvilkår, men siden det erfaringsmessig tegnes lite i reparasjonsemisjoner, blir utvanningen bare delvis reparert.
• «Fortrinnsrett betyr at jeg må tegne.» Rettigheten er en mulighet, ikke en plikt. Du kan la den ligge, selge den i tegningsperioden eller tegne – men en uteblitt tegning i en emisjon uten reparasjon betyr utvanning.

Formaliteter etter tegning

Aksjeinnskuddet skal være fullt innbetalt før kapitalforhøyelsen meldes til Foretaksregisteret. Når minstebeløpet fastsatt av generalforsamlingen er tegnet, skal kapitalforhøyelsen meldes til Foretaksregisteret innen tre måneder etter tegningsfristens utløp, ifølge allmennaksjeloven § 10-9.

Myndighetene ser på regelverket

Finanstilsynet foreslo i et brev til Finansdepartementet 8. mars 2024 at det nedsettes et offentlig utvalg for å gjennomgå praksisen ved rettede emisjoner, og mener den omfattende bruken øker risikoen for usaklig forskjellsbehandling som kan svekke tilliten til det norske kapitalmarkedet.

Regjeringen har satt ned en utredning om emisjoner og likebehandling av aksjonærer, med tilleggsmandat knyttet til Prop. 104 LS (2025–2026) om lettelser i prospekt- og verdipapirregelverket. Proposisjonen innebærer innlemmelse i EØS-avtalen av EU-forordning 2024/2809, med et nytt unntak fra prospektplikt for aksjer notert i over 18 måneder – noe som kan gjøre det enklere å gjennomføre fortrinnsrettede emisjoner uten omfattende prospekt. Departementet vurderer også ytterligere virkemidler for å unngå at småaksjonærer utsettes for usaklig forskjellsbehandling.

Vil du forstå hva som skjer på motsatt side – når selskapet betaler penger tilbake til eierne – kan du lese mer om utbytte og tilbakekjøp av aksjer. Grunnlaget for alt dette finner du i forklaringen av hva en aksje er, og oversikt over børsbegreper finner du i ordboken. Meldinger om emisjoner publiseres i Newsweb, og selve børsstrukturen er forklart på siden om Oslo Børs.